全文摘要
1、地缘冲突影响与市场阶段判断
·地缘冲突后续影响：即便战争结束，诸多影响才刚刚开始，潜在影响覆盖多个领域：a. 推动油气价格中枢上升；b. 对全球供应链造成扰动与冲击；c. 破坏全球航运信用，尤其会对美元信用、中东地缘政治影响力以及美元循环产生影响。上述影响终会被市场定价，但当前并非定价时点，目前市场仍处于较早期阶段，正处于超跌反弹、修复情绪及流动性紧缩预期的状态。
·经济数据解读引入：当前将围绕一季度中国经济数据展开相关讨论，该部分数据的确定性相对较高，数据中包含较多有意思、值得深入挖掘的要点，本次将对相关内容展开交流。
2、一季度GDP与通胀形势分析
·GDP增速表现：一季度实际GDP增速为5%，全年增长目标为4.5%-5%，实际工作中将力争更好结果，能达到5%则尽力达成，若无法实现，做到4.7%、4.5%以上也符合要求，该目标契合十五及2035年长期远景目标。一季度名义GDP增速为4.9%，几乎与实际增速持平，对应GDP平减指数为-0.1%。2025年四季度GDP平减指数为-0.7%，全年为-1%，2025年全年名义GDP增速为4%，相当于全年通缩1个百分点，结合一季度数据来看，通缩已基本结束。
·物价走势及影响：3月PPI同比达到0.5%，标志着过去近四年的通缩周期已走完，后续PPI同比大概率将维持在0以上。若全年PPI、CPI均维持在1%左右，全年GDP平减指数有望转正至1%。若GDP平减指数从2025年的-1%回升至1%，将带来2个百分点的通胀回升，对具备定价权、产业链集中度较高的企业而言，利润改善效果将十分明显。
3、一季度消费数据解读
·社零整体表现：当前社零增速表现整体较为一般，增长受以旧换新政策明显影响。补贴类以旧换新消费方面，3月该类消费增速为-4.6%，2月增速为-0.9%，均处于负增长区间。剔除补贴类消费后，非补贴类消费增速可达3%，可见补贴类消费对整体社零实际增速构成了较为明显的拖累。整体来看，补贴类以旧换新消费走弱是拉低当前社零表现的重要因素，非补贴类消费保持平稳增长，二者分化是当前社零增长的核心结构性特征之一。
·汽车消费疲软原因：汽车是补贴类消费中走弱幅度较大的品类，3月汽车消费增速为-11.1%，一季度增速为-9.1%，开年以来汽车销售持续负增长，3月更是出现两位数负增长。汽车消费疲软主要受三方面因素影响：a. 去年补贴形成的高基数效应，部分消费需求提前透支；b. 产业链成本上升，存储芯片、铝、新能源车电池、碳酸锂等原材料价格上涨，整车厂通过降价换销量的难度提升，近期已出现新车型增配提价的迹象，影响消费者购买意愿；c. 政策调整影响，新能源车购置税减免政策2026年起减半征收，部分购车需求去年底提前释放，叠加油价上涨冲击燃油车内销，共同拖累汽车消费增速。
·家电消费制约因素：家电消费同样是拖累社零增长的重要品类，3月家电消费增速为-5%，一季度增速为0，3月数据偏弱部分受春节错位因素影响：2026年春节时间较靠后，节前消费需求多在1-2月释放，导致3月消费阶段性透支。除补贴带来的基数拖累外，家电消费还受更深层次因素制约。从中美电视机消费对比来看，2025年中国电视机消费量为3300万台，美国为5000万台，中国人口规模约为美国的5倍，电视机消费量仅为美国的70%，人均消费量仅为美国的10%左右。当前家电产品价格并不高，六七十寸电视售价普遍不到5000元，且质量、外观、性能表现均不错，消费疲软的核心原因是内容供给不足：国内电视内容吸引力较低，打开电视多为广告和低质量剧集，消费者更愿意将时间花费在手机等设备上，缺乏打开电视的意愿。从产业规模看，美国3亿人口对应的影视产业年规模约为4.5万亿人民币，中国14亿人口对应的影视产业年规模仅为1.5万亿人民币，内容供给短板直接制约家电消费释放，本质反映出当前中国消费存在服务消费场景缺失的问题，需通过改革解除服务消费相关限制，创造更多服务消费场景以拉动消费增长。
·服务消费增长趋势：在商品消费整体表现偏平的背景下，服务消费维持较高增长水平，是支撑消费增长的核心动力。一季度社零整体增速为2.4%，其中商品消费增速为2.2%，作为服务消费重要组成部分的餐饮消费增速持续回升至4.2%，一季度整体服务消费增速为5.5%，与去年四季度、去年全年基本持平，近两年来服务消费始终处于高位持续上升通道。长期来看，中国服务消费具备较大提升空间，当前政策也在相关领域开展各类尝试与支持，推动服务消费持续扩容。消费结构方面，当前服务消费在总消费中的占比约为40%，以社零为代表的商品类消费占比约为60%，未来随着消费结构持续升级，服务消费占比将进一步提升，其对中国整体消费增长的拉动作用、对GDP增长的贡献度及对GDP增速的支撑作用都会持续增强。因此，看待中国消费发展不能仅局限于社零指标，未来需更多关注服务消费的增长态势，其将成为反映中国消费活力、支撑经济增长的核心指标之一。
4、一季度投资数据解读
·基建与制造业投资概况：开年以来基建表现较强，有直接投资支撑，核心驱动为十五五开年部分重大项目已开工。制造业方面，2025年全年呈负增长态势，且2025年一季度为高基数，在此背景下2026年一季度制造业投资累计增速仍达4.1%，增长主要由两大核心板块拉动。
·出口相关制造业投资：出口相关领域是拉动制造业投资的核心板块之一，具体可分为运输设备、通用设备两大方向：
a. 运输设备领域：一季度运输设备投资增速达27.7%，核心由汽车、船舶两大出口强势板块拉动。汽车方面，一季度汽车出口增速达43.8%，新能源汽车表现尤为突出，相关企业仍处于扩产周期，比亚迪西安、郑州工厂，理想重庆工厂，蔚来合肥二厂均在扩产，其中蔚来ES8销量表现向好，带动合肥二厂快速扩张。船舶方面，中国船舶订单占全球约70%，稳居世界第一，中东战争推升运输价格带动船舶订单进一步上涨，一季度重点船企订单较去年翻番，据公开新闻，中国船舶、外高桥、于海装等企业订单均同比翻倍，VLCC、LNG船、超大型集装箱船等高附加值船舶需求量大幅上涨，一季度船舶出口增速达35.7%，直接拉动造船业投资，部分船舶订单已排至3年后。
b. 通用设备领域：增长逻辑主要来自两方面：一是出口拉动，海外尤其是一带一路沿线东南亚地区基建投资需求旺盛，叠加中国一带一路投资与企业出海，带动工程机械（挖机、起重机、泵车等）需求提升；二是变压器、发电机出口增长，该类产品出口主要受美国ANEC算中心投资拉动，其中发电机订单已排至2030年，变压器订单排至2028-2029年。
整体来看，出口表现较好的汽车、船舶、工程机械、电气设备领域是制造业投资的核心支撑。
·高技术领域投资表现：高技术领域投资增速整体高于制造业平均水平，分为高技术制造业、高技术服务业两大板块：
a. 高技术制造业：一季度投资增速达5.2%，高于制造业整体投资增速，细分板块表现如下：一是航空航天器制造业，投资增速达19%，低空经济、eVTOL相关需求带动行业产能扩张；二是电子及通信设备制造业，投资增速为6.6%，处于正常水平，巨神智能、5G-A相关需求拉动了部分电子通信类设备投资。
b. 高技术服务业：一季度投资增速达12.3%，约为制造业整体投资增速的3倍，细分板块表现如下：一是专业技术服务业，涵盖研发类投资，其中创新药研发相关投资增速突出，2025年全年创新药BD规模达1300亿美元，据公开信息，2026年一季度创新药BD规模已超过2025年全年；半导体设计、AI企业资本开支也属于该板块，均保持较高增长水平。二是信息服务业，主要为运营商云计算、广义算力投入，一季度投资增速为2.9%。
整体来看，高技术制造业与高技术服务业是当前中国投资的核心拉动力量，中国经济当前主要驱动因素包含出口板块。
5、一季度出口数据分析
·出口整体与核心品类表现：一季度出口整体增速为14.7%，其中1-2月出口增速21.8%，3月增速回落至2.5%，3月增速回落主要受春节错位因素影响，整体出口较1-2月回落近20个百分点。核心出口品类表现分化：
a. 集成电路：3月出口增速达84.9%，较1-2月的72.6%进一步提升10个百分点以上，走势与整体出口回落相反，其中价格贡献超60个百分点，量贡献不足20个百分点；
b. 汽车：一季度汽车出口增速为50.3%，3月增速为43.8%，维持高位运行，其中新能源车出口增速达130%；
c. 其他新能源品类：锂电池出口增速为60%，光伏出口增速为30%，增长部分受中东战争带来的油气价格上涨拉动；
d. 船舶：一季度船舶出口增速为52.8%，3月增速为35.7%，增长与运费上涨直接相关：2026年2月27日中东战争爆发至4月17日，SCFI上海集装箱运价指数上涨41.5%，涵盖青岛、宁波、盐田等港口的全国集装箱运价指数上涨15.9%，其中波斯湾航线运价上涨131.5%，美东、美西线上涨70%，欧线、地中海线上涨20%；运费上涨直接刺激船舶出口订单，一季度大型造船厂订单翻番，同时拉动船舶相关设备投资，带动出口整体增长。
AI相关广义商品（包括集成电路、计算机、服务器、相关电子元件及部分电气设备等）对出口的拉动效应显著，3月数据处理器（电脑类）出口增长37.1%，与集成电路两类AI相关产品合计拉动3月出口6.4个百分点，若无该部分贡献，3月出口增速将为-4%，仅为春节错位影响下的正常水平。当前广义AI商品占中国出口贸易量的22%，占中国台湾出口比重超50%，占韩国出口比重达38%，对中国及整个东亚地区的出口、相关区域资本市场表现均有非常大的影响。
·地缘冲突对出口的影响：中东战争对出口的影响体现在出口结构与区域流向变化上：
a. 高耗能产品出口逆势增长：首先是肥料，3月肥料出口增速达41.7%，其中价格上涨17%，出口量上涨24%，核心动因是抢出口：中东占全球氨肥生产、出口的1/3，战争爆发后供应中断推高全球化肥价格，国内企业加快出口；但3月末为保障国内春耕用肥供应，海关暂停除硫磺铵、硫酸铵外的所有肥料出口通关，后续肥料出口增速将回落。其次是未锻轧铝，3月出口增速达9.3%，增长逻辑与肥料一致：中东是全球重要的原铝生产、出口地，供应受限后国内原铝出口替代需求上升。除化肥、原铝外，预计铜、钢铁、半导体、化工等其他高耗能行业，二季度也将随油气价格上涨、全球供应链中断出现出口增速上升。
b. 对中东相关区域出口下滑：海关未单独公布对中东的出口数据，从对一带一路国家的出口表现来看，1-2月中国对一带一路国家出口增速为18%，3月大幅降至1%，海关明确表示对中东出口已转负，核心原因是战争后波斯湾运价大涨抬升出口成本，压制了对中东的出口需求。
·出口政策调整影响：4月出口政策出现边际调整，光伏等高耗能、低附加值产品的出口增值税退税全部取消，后续可跟踪该政策的实际影响。参考钢铝产品出口退税调整的历史经验：钢铝产品取消出口退税后，初期会因抢出口透支需求，增速短暂回落，但后续出口规模很快超过退税调整前的水平。长期来看，对于具备成本、供应链优势的中国高耗能低附加值产品而言，取消出口退税不会对出口造成长期负面影响，反而会推动产品价格上涨，提升企业利润，同时无需支付退税可减轻财政负担，对国内企业和财政实现双赢，仅海外消费者会承担更高采购成本。
6、3月房地产市场运行情况
·70城房价整体复苏情况：3月全国70城二手房价格整体呈现复苏修复态势，环比跌幅为0.2%，跌幅较此前收窄1个百分点。分城市能级来看，一线城市二手房价格率先扭转下跌趋势，环比整体上涨0.4%，较2月环比下跌0.1%的表现改善0.5个百分点，四个一线城市二手房价格实现全面上涨。二手房价格上涨并非仅局限于一线城市，二线城市也出现价格回升，涨价态势呈现明显扩散特征：70城中二手房价格环比上涨的城市数量从2月的2个大幅提升至3月的13个，市场回暖覆盖范围持续扩大，回暖态势逐步显现。
·重点城市市场表现：分具体城市来看，一线城市中北京3月二手房环比涨幅最高，达0.6%；上海二手房环比上涨0.4%，且2月已实现环比上涨0.2%，是一线城市中最早出现见底迹象的城市，3月上海二手房成交量突破3万套，处于较高水平，4月上半月成交量已近1.5万套，有望继续维持3万套以上的高位；深圳二手房环比上涨0.4%，广州环比上涨0.2%。成交量方面，北京3月二手房成交量突破2万套，也处于较好的成交水平。新房市场方面，上海新房价格同比上涨3.7%，是一线城市中唯一实现新房价格同比正增长的城市，主要源于二手房率先见底、性价比凸显后带动新房需求释放，二手房止跌后新房通过调价或品质改良实现量价回升。
二线城市中，合肥、南京二手房环比均上涨0.2%；徐州二手房环比上涨0.3%，作为江苏省内房价下跌最早、跌幅最大的偏弱二线城市代表已率先见底；无锡二手房环比上涨0.2%，江苏省内多城市房价涨幅表现突出。新房市场中，杭州、合肥、乌鲁木齐的新房价格同比转正时间早于上海，其中杭州依托四小龙等高科技制造、高科技服务类新兴产业发展，相关企业上市带来的财富效应对楼市形成支撑；合肥有大型存储企业即将IPO，当地银行反馈相关财富效应将直接带动新房市场；乌鲁木齐作为一带一路重要节点城市，近年产业投资集中，人口、资金持续流入叠加政策支持，租金回报率达4%-5%且空置率较低，不同于东北部分城市租金回报率可达5%-10%但空置率较高的情况，甚至出现一线城市居民出售本地房产赴乌鲁木齐购房套利的情况，市场支撑力较强。
·复苏驱动因素与走势：本轮房地产市场复苏的核心驱动因素主要来自两方面：一是刚需需求集中释放，部分二三线城市租金回报率已接近商贷利率3%的水平，刚需群体购房成本与租房成本逐渐倒挂，带动低总价上车盘、小户型需求显著提升，二手房端的老破小、刚需盘价格涨幅相对更高，新房端户型较好的低总价小户型去化速度明显更快。二是产业与财富效应的支撑，新房市场回升仅靠前期价格下跌并不足够，仍需产业发展提供支撑，新兴产业集中、企业上市带来财富效应的城市复苏节奏明显更快。
后续市场走势将呈现明显分化特征：当前上海二手房挂牌量未出现明显上升，成交量维持高位，五六月份价格大概率可保持稳定，有望率先走出本轮市场调整行情；北京、深圳复苏节奏紧随上海，广州市场复苏仍需一定时间；二线城市中前期跌幅较大、产业支撑较强、人口资金流入较多的城市将率先实现市场回暖，缺乏产业支撑的城市复苏节奏相对较慢。
7、外资流入态势分析
·外资流入的间接信号：a. 流动性层面的背离：3月以来香港HIBOR利率持续走低，而美国SOFR短期货币市场政策利率维持高位震荡，二者走势分化说明已有外部资金进入香港银行间市场，带动本地流动性明显宽松过剩，但资金进入后不会立刻配置港股，需经历资金到位、团队落地、确定配置方式的过程；
b. 机构调查的结果：高盛全球宏观论坛针对中国资产投资价值的调查显示，目前有89%的受访者认为中国资产具备投资价值，而2024年该比例仅为59%，海外机构对中国资产的乐观程度明显上升；当前仓位层面，南下资金以保险等久期较长、追求长期回报与高股息的耐心资本为主，对港股配置较重，外资对港股仍处于偏轻配状态，港股尤其是恒科板块前期表现较差，追求短期回报的资金暂无配置动力；
c. 微观层面的接触反馈：从与有外资持仓的私募接触情况来看，中东资本对中国的投资兴趣明显上升，相关投资咨询量增加，当前其多通过私募渠道布局中国，而非直接通过QFII流入；从QFII额度来看，QFII额度前15的国家中仅有2个中东国家，其中阿联酋排第7位，科威特排第15位，沙特、卡塔尔等大型投资局暂未进入前15，过往中东资本多通过公募、私募间接布局中国，配置相对分散且低配，资金主要投向欧美及日本、韩国等亚洲市场。
·外资配置方向与路径：a. 多元配置路径：外资进入中国市场的路径并不局限于二级市场，3月以来海外跟踪中国资产的被动ETF基金呈现边际流入态势，主动基金虽仍为边际流出，但整体情绪较强；部分外资优先从一级市场入手配置，例如宁德时代港股IPO中有科威特投资局参与，MiniMax IPO中阿里相关投资主体占比较大，部分中东资本倾向于在企业早期阶段或IPO节点入场投资；当前离岸人民币汇率报6.81，走势偏强，印证资金正在流入离岸人民币市场与香港市场；
b. 行业配置偏好：中东资本重点关注与自身经济发展匹配度高的领域，包括新能源、半导体、人工智能等；
c. 市场选择逻辑：若选择二级市场配置，中东资本并非全部投向港股，从分散配置、降低与美国资产相关性的需求来看，当前中东资本持仓中美元、美债、美股占比极高，而A股与美股的相关性低于港股与美股的相关性，港股以港币计价、与美元挂钩，受全球美元流动性影响更大，美元流动性收紧时对港股的冲击显著高于A股，因此外资尤其是中东资本分散配置时会优先选择A股；
d. 另类投向选择：除金融市场外，中国不动产也是外资的重要投向，当前内地及香港的不动产价格处于历史相对低位，和纽约、东京等国际一线城市相比，中国一线城市的不动产尤其是商业地产价格具备明显估值优势，且投资实物资产可与中东资本的产业优势形成互补，吸引力较强。目前资金已开始流入或处于筹备流入阶段，但整体仓位提升仍需时间，部分资金会直接投向一级市场或不动产，不进入二级市场。
·外资流入长期趋势：当前地缘冲突发展至今，美国并未取胜，甚至可以认为处于失利状态，这一局势将对美元信用、美元资产价值及全球石油美元循环体系产生深远影响。中东地区的资金投向逻辑正在发生系统性变化，此前绑定的石油美元体系正在面临多重挑战：未来中东石油是否仍全部以美元结算、中东主权资本是否仍将大规模配置美债与美股资产、是否仍会兑现对美国的大额投资承诺，这些核心问题的答案虽仍需视战争后续走向而定，但就当前形势来看，若美国无法持续为海湾国家提供有效安全保障，美元对中东国家的吸引力必然会持续下行。反之，若中国的武器装备能够为阿联酋这样的海湾国家提供足够的安全感，人民币在海湾地区的接受度与吸引力一定会显著增强。整体来看，外资购买中国商品、将自身所持有的资源兑换为人民币、进而配置中国资产是长期发展的确定性大趋势，后续仅需耐心等待相关配置动作逐步落地即可。