全文摘要
1、香港路演核心观点汇总
·科技板块调整的机构观点：境外机构对本轮科技板块调整分歧显著，分为坚定长期看好、反弹后离场、操作方向迷茫观望三类立场。当前已形成三点一致性共识：a.2026年4-6月为科技板块贝塔收益最高的窗口期，后续赚钱效应将明显下降，即使仍能获取收益也不会如此前阶段顺畅；b.科技领域的长期产业叙事仍然成立，暂无根本性逻辑反转；c.后续科技板块投资将告别赛道普涨行情，进入个股阿尔法挖掘阶段，需重点研究确认光、存储等细分赛道的景气度差异。当前空头的核心逻辑包括：数据中心扩产面临当地政府、选民的政治阻力以及环保、技术替代风险；半导体周期逻辑尚未结束，扩产、政府调查等问题将导致当前高毛利水平难以持续；开源模型迭代速度加快可能导致技术门槛快速降低，或重演K-3 deep sick moment。
·美联储加息的判断：当前海内外机构对美联储是否加息存在明显分歧，两类核心逻辑如下：a.支持加息的逻辑：产出缺口、失业率缺口已基本闭合，通胀缺口仍处于高位，叠加油价波动带来的通胀上行风险，美联储最新货币执行报告已释放加息一次的信号。b.反对加息的逻辑：美国经济呈K型复苏态势，油价推升通胀进而倒逼货币政策收紧的路径受中期选举约束，2026年三季度美国经济数据将偏弱，当前9月市场定价加息一次多，后续加息预期将逐步回落。此外市场存在“耶伦式加息”的判断，即美联储不会实际落地加息，但会持续释放鹰派加息预期，维持金融条件收紧的状态：这种模式既能通过偏高的美债利率抑制过热部门、控制通胀，又不会带来实质性的货币政策收紧，适配当前的K型经济环境，因此后续大概率呈现加息预期不断延后但始终不落地的状态，整体判断最终加息概率较低。
·黄金价格的机构分歧：近期金价出现波动，当前处于低位区间，核心触发因素包括：美债利率尚未充分定价油价上涨的影响，下周即将召开的重磅议息会议大概率释放偏紧货币政策信号，将带来阶段性流动性冲击，因此下周金价大幅反弹的难度较高，反弹窗口大概率在2026年八九月份，需等待经济数据落地验证。当前境外机构对金价走势的核心分歧点有两个：一是去美元化叙事的持续性，该因素偏主观且难以定量测算，市场判断差异较大；二是2026年三季度非农数据是否会走弱，金价上行的核心逻辑建立在非农走弱、美联储货币政策转松的假设上，存在一定博弈成分，若后续非农数据超预期向好，此前的上涨交易逻辑将无法兑现。当前市场存在分歧属于利好信号，若市场一致看涨则行情已被充分定价，后续上行空间有限。
2、十年美债利率走势分析
·美债利率上行结构拆分：采用十年期美债拆分为两年期+期限利差的框架拆解本轮利率上行核心驱动：本轮十年美债利率上行30BP至4.67%，其中两年期贡献23BP，为主要拉动项。相较期限利差，两年期利率分析框架更清晰，走势与短端经济通胀预期、美联储货币政策预期关联度更高。拆分显示，本轮两年期利率上行核心驱动为通胀预期，实际利率无贡献；进一步拆分来看，期限溢价上行9个BPS，风险中性利率上行11个BPS，二者贡献占比基本五五开，背后核心动因是油价抬升带动通胀中枢及通胀不确定性同步上行。
·油价与通胀预期关联分析：当前油价触及100美元，但本轮油价上行阶段，十年期、两年期美债对应的通胀预期上修幅度远低于今年3-5月水平，原油价格曲线上行幅度也高于通胀预期上行幅度。相关性数据显示，十年通胀预期与油价回归的R2约为60%，但近期二者走势出现劈叉，油价上行但十年通胀预期未同步走高。核心原因是美债交易员认为美伊冲突属反复出现的“狼来了”事件，受中期选举约束特朗普不会任由事态失控，通胀上行仅为短期现象，因此对远期通胀预期上修较为克制。
·美伊冲突的市场影响：短期来看，当前原油库存处于高位，若油价持续失控抬升通胀，会加剧选民对购买力被侵蚀的不满，拖累特朗普中期选举民调表现，这一约束将倒逼特朗普主动妥协控制冲突节奏，避免油价大幅上行。长期来看，美伊冲突将呈现俄乌化特征：a.战局反复拉扯，霍尔木兹海峡将处于时开时关的“薛定谔状态”，不会对市场造成持续实质性损伤；b.沙特、阿联酋、伊拉克等国将逐步扩建管道绕行霍尔木兹海峡，海峡战略重要性持续下降，冲突对油价及资本市场的长期影响将逐步淡化。
·关税政策的边际影响：特朗普时期的122关税到期，原税率约为10%，该关税去年11月被判违法，今年5月起开始退税；后续美国通过force labor301条款平替到期关税，实现关税政策续接。本次关税调整对经济无明显边际影响，仅有效关税税率较此前略有下降，一定程度上修复了美元信用，但未完全修复。当前市场对美联储加息的定价已处于较为极端的位置，下周FMC及BOJ决议公布后或进一步走向极端。
3、海外重磅事件前瞻
·美联储FOMC会议展望：当前市场交易员定价隐含美联储后续加息预期，与彭博7月17日-22日对80位经济学家的调查结果存在明显分歧：经济学家一致预期从当前到2027年6月美联储政策利率维持不动，2027年7月、9月才会开启降息。美国经济并非全方位向好，7月、9月实际加息概率极低；交易员对美联储货币政策的预期常基于短期经济数据过度线性外推，呈现大开大合的震荡特征，当前利率预期已处于较高位置，均值反转交易下两年期美债配置确定性较强。7月FOMC会议将继续维持鹰派表态，不会实际加息，通过持续保持加息预期收紧金融条件，稳定高油价下的通胀预期，避免通胀失控。
·日本央行议息会议展望：本次日本央行议息会议将维持利率不动，但释放鹰派震慑信号。当前市场定价日央行2026年10月加息概率80%，12月加息预期1.3次。日央行释放鹰派信号除通胀担忧外，核心诉求是稳定日元汇率，当前日元汇率处于163的水平，投机性净空头头寸接近2024年7月水平。本次会议带来的一次性流动性冲击力度将小于2024年7月：a. 当前carry trade利差仅为250BP，远低于2024年7月的550BP；b. 2024年7月已暴露一批风险头寸，当前额外爆仓的主体规模更小，本次会议的潜在风险高于美联储FOMC会议。
·美国二季度GDP展望：市场对美国二季度GDP增速的一致预期为2%，模型预测值为1.7%，整体预期较为一致。进出口是GDP的主要拖累项，大概率由大量进口光模块导致；AI相关资本开支是核心拉动项，后续可通过二季度GDP数据观测消费走弱幅度、以及AI资本开支接棒拉动美国经济的实际成效。
4、三季度黄金价格展望
·金价美元利率维度分析：2026年3月以来金价与实际利率的相关性已明显修复，通过OLS线性回归测算，二者回归R2为84%，1BP实际利率上行对应20美元金价下跌。当前市场已定价全年45个BP的加息预期，若最终加息完全落空，理论上对应的TIPS最大涨幅为45个BP，对应金价最大涨幅为900美元。该测算为理论最大值，实际涨幅存在三类折扣因素：a.加息预期可能延后而非直接消失，若为延后情形则对名义利率影响较小；b.两年名义美债利率下行向十年TIPS传导过程中存在折损；c.金价与实际利率的相关性R2仅为84%而非100%，会对金价上涨形成一定干扰。
·金价美元信用维度分析：2025年以来黄金核心交易去美元化叙事，主要涉及关税事件、大美法案、美联储独立性争议、格陵兰岛事件四大逻辑。2026年3月以来上述去美元化逻辑均得到不同程度修复：关税被判违法且要求退税，今年难有额外增量宽财政的大美法案落地，市场阶段性交易美联储独立性修复，格陵兰岛相关逻辑受美伊冲突反转，地缘风险反而阶段性支撑美元信用。当前2025年以来的所有去美元化逻辑已被充分修复，后续修复空间十分有限，更大概率出现破坏美元信用的叙事。但2026年黄金交易逻辑不再是单边的美元信用破坏，而是呈现破坏-修复交替的特征，全年很难回到年初高位，三季度可博弈明显的金价反弹。
·金价交易信号与操作建议：当前黄金市场已出现两个明确的底部信号：a.黄金波动率GVZ已降至25的低位，参考历史经验意味着央行已将上方卖盘清理得较为干净，只要出现催化因素金价很容易被推高；b.黄金买权30日均线交易量处于历史最低水平，金价横盘阶段波动率持续下降带来期权价值损耗，当前买权成本处于偏低位置，容易触发金价新一轮上行。操作建议方面，左侧交易者可在下周寻找期权价格最低点、时间价值与波动率损耗到极值的位置进场；右侧交易者可等金价正式启动后再入场，金价上行的连续性较强，不会错过明显收益。