全文摘要
1、国产算力核心投资主线总述
·算力行业景气度背景：随着国产算力芯片产品矩阵逐步完善，结合WAIC观察，国内AI芯片从产品验证阶段走向规模交付阶段，竞争维度也从单一单卡性能延伸至集群互联与算力系统级算力，超节点成为国产算力核心方向及国产突破的重要落点。与此同时，海外先进芯片及半导体制造整体演进受限，国产算力供应链自主可控重要性持续提升，上游先进晶圆制造能力是产业规模化发展的关键底座。
·核心投资布局方向：核心布局方向围绕芯片、FAB、超节点三大主线展开。本次汇报先介绍芯片与FAB相关情况，后续由相关人员介绍超节点内容，涵盖互联芯片、整机等环节。
2、AI芯片赛道投资分析
·算力芯片行业格局：算力芯片作为AI硬件底座，当前呈现需求持续增长、海外供给受限、国产快速突围的三重利好格局。需求端受益于国产大模型迭代提速，国模加国芯全面协同的生态转变，过去半年国产大模型完成从技术追赶到生态并跑的关键跨越：2026年年初多款模型集中发布，后续DeepSeek、Kimi、千问等旗舰模型接连登场，已完成对海光、昇腾、昆仑芯、摩尔线程等主流国产芯片的适配，DeepSeek-V4、美团LongChat-2.0等验证了国产算力完整训练闭环的可行性，美团LongChat2.0作为业内首个在五万卡本土集群上全流程采用国产芯片的万亿参数模型，可提供覆盖训练、推理全场景的算力支持。资本开支端token需求激增拉动持续扩增：2026年Q1 BAT合计资本开支647.46亿元，环比增长28%；字节持续上修2026年资本开支，后续还将持续加码；阿里提出未来三年投入3800亿元建设云和AI基础设施，未来五年相关投入还将进一步扩大；2026年Q1腾讯资本开支312亿元，大超市场预期，管理层表示将进一步加大AI投入，头部云厂商资本开支将持续增加且向AI倾斜，叠加国产AI芯片供给能力提升，国产算力有望承接更多新增市场需求、市场份额进一步提升，迎来放量加速阶段。行业格局方面：2025年国内AI加速卡出货规模约400万张，其中国产AI芯片出货约165万张，市占率首次突破40%，市场格局从英伟达单极主导逐步转向海外龙头领先、国产多路线追赶的竞争格局优化阶段。
·通用AI芯片重点厂商：国内通用AI芯片头部厂商产品迭代、性能提升明显，各厂商依托差异化优势布局赛道：a. 昇腾：华为以芯片、架构与生态全线协同为核心，2025年推出910C，2026年将陆续推出950PR、四季度推出950DT，2027、2028年将分别推出960、970，当前产业进度较此前预期有所提前，950PR超节点真机已在WIC现场展出。b. 寒武纪：产品矩阵覆盖云边端全场景，云端训练产品思元590采用先进制程，等效英伟达A100性能的80%；云侧推理产品思元370性能较同制程训练芯片提升60%，开源生态方面已实现对DeepSeek的适配，持续支持千问、GLM等模型。c. 海光：主打通用计算加AI融合，通过类CUDA生态构筑差异化竞争优势，深算DCU基于x86架构，兼容传统x86生态及类库环境，迁移门槛极低，适合金融风控、科学计算与AI任务并行的场景，当前客户以国有大行、超算中心为主，正持续向CSB客户突破，2026年已迎来在CSAB客户全面突破的时间点。d. 沐曦：打破国内算力商业闭环，持续迭代下一代产品，旗下C600训推一体旗舰GPU全链条采用国产算力，从芯片、晶圆到封测全部实现自主可控，2026年5月通过国家可靠性测试。e. 天数智芯：是国内较早形成GPU全栈自主设计的厂商，旗舰产品包括天干、智凯、同央三大系列，全链路支持自研架构IP、编译器驱动，其方案在DeepSeek等场景下吞吐量与延迟表现优于A100、A800。
·ASIC芯片与芯原股份：AI算力需求与国产替代加速背景下，云侧算力呈现多元化趋势，通用GPU与定制化方案协同发展，AI ASIC相较于通用GPU，可围绕算法、模型结构、应用场景深度定制，在大模型推理、HPC等场景下算力效率更高、能效表现更优，国产ASIC正加速成长，芯原股份表现尤为突出。芯原依托自有IP加ASIC定制、量产管理一体化能力，打造覆盖云侧与端侧AI场景的稀缺型芯片定制平台，有望受益于AI ASIC需求释放。当前公司已凭借国内相对稀缺的AI能力切入云服务厂商、系统级客户供应链，应用覆盖数据中心、AI手机、AI PC、智能汽车、AI眼镜等场景。业务端以NRE和量产管理双轮驱动，前端覆盖先进制程、CMOS等一站式芯片定制，结合自有GPU、VPU、NPU、ISP、DSP等处理器IP形成差异化优势；后端以轻产模式承接流片、量产交付全链条管理，构建从芯片定义到设计、量产交付的完整ASIC服务体系。订单增长动力充足：2026年1-4月公司订单为82亿元，截至2026年7月10日订单达146亿元，增长态势强劲，增长主要来自一站式芯片定制，以云侧AI ASIC、IP为主，凸显公司在国产ASIC领域的成长潜力。
3、先进晶圆制造赛道投资分析
·国产代工需求逻辑：过去几年海外先进半导体制造出口路径持续收紧，美国围绕先进计算、半导体制造能力持续强化出口管制，将16nm、14nm及以下逻辑芯片纳入先进节点管制框架，限制先进半导体制造设备对大陆出口，2025年进一步强化晶圆厂对先进计算芯片及最终用途的禁调要求，海外先进代工可获得性、确定性持续下降，国内高端AI芯片此前依赖海外制造的路径面临强约束，先进制程国产代工成为产业发展确定方向和长期趋势。当前国内算力需求持续高涨，叠加算力芯片之外的高端SoC等多元芯片持续迭代，先进代工需求空间进一步打开。据Biren招股书预测，2029年中国智能计算芯片市场规模将达2000亿美金，涵盖GPU、ASIC等品类。2026年5月华为正式提出超定率，通过器件、电路、芯片、系统层面协同创新提升精细化密度和系统性能，过去几年华为基于该技术路径设计并量产381款芯片，2026年面世的麒麟芯片将正式采用裸叠堆叠技术，预计2031年基于超定率的高端芯片管密度有望达到1.4nm制程同等水平。综合来看，国产AI算力需求高增叠加SoC持续迭代，先进制造需求端景气度高，叠加海外制造路径受限背景，国产先进代工环节产业价值与战略地位凸显。
·核心晶圆厂经营情况：当前国内核心晶圆厂经营表现向好，先进制程布局持续推进：
a. 中芯国际：作为大陆晶圆代工龙头，2026年二季度业绩指引较为积极，预计2026Q2销售收入环比增长15%左右，毛利率约21%，毛利率按中值计算较此前提升1-2个点。产能方面，2026年公司在产能满载状态下持续扩产，2026Q1产能利用率达93.1%，考虑产线调整带来的误差后基本接近满载，随着国产算力芯片逐步进入规模化量产，中芯国际有望在制造环节发挥更关键的支撑作用。
b. 华虹、晶合集成：二者此前为二线晶圆制造企业，当前正逐步布局先进制程领域，基本面受益于行业需求高企、产能满载带来的涨价红利，晶合集成2026年3月发布涨价函，华虹2025年已陆续发布1-2次涨价函。
整体来看，晶圆制造行业成熟制程受益于涨价红利，先进制程持续实现产能提升、两率增长。
4、超节点逻辑与网络环节投资分析
·超节点核心价值与优势：当前AI行业算力需求从早期训练侧逐步向推理、AI Agent落地的推理侧转移，算力关注点也从单卡算力向集群系统侧算力延伸。超节点指通过高速Scale-Up互联协议、专有交换芯片构建高带宽域，将单个或多个机柜内几十上百个GPU逻辑上整合为统一编址的低延迟高带宽超级GPU，可针对性解决三大痛点：一是大模型参数提升带来的显存压力；二是百万上下文带来的KV Cache内存石化压力；三是MoE架构多专家推理时产生的大量O2O通信对GPU间Scrub网络的高要求。性能方面，超节点整体性能较传统八卡机提升30%，进入AI Agent推理时代后，超节点每度电每秒输出的tokens远高于八卡机，单位token成本得到显著优化，大厂及AI模型厂商采购意愿较强。
·交换芯片需求与国产替代：超节点带来的第一类投资机会集中在交换芯片领域，包括以太网交换芯片和PCIE交换芯片两大细分方向：
a. 以太网交换芯片：传统Scale out场景下以太网交换芯片需求配比约为20颗GPU对应1颗交换芯片，超节点内部Scale up场景下配比提升至8:1甚至4:1，需求较原Scale out市场增长2.5-5倍，属于从零到一的新兴市场。经测算，若2027年有3万柜非华为非海光超节点，对应交换芯片需求二三十万颗，市场规模约两三百亿元。当前博通占据交换芯片（含以太网、PCIe）90%以上的份额，其交期优先保障海外，国内交期较长，给国产芯片带来替代窗口期；超节点今年三四季度将进入加速放量拐点，明年渗透率将较今年快速提升，同时国产交换芯片陆续回片，供给可匹配下游需求。
b. PCIE交换芯片：PCIE交换芯片主要用于扩展CPU的PCIE lane，早期PCIE板卡AI服务器的GPU与PCIE switch配比为4:1，当前超节点/八卡AI服务器配比已提升至2:1，未来超节点放量、多Agent调用时代来临后，通算超节点外挂内存扩展、存储池需适配支持CXL协议的PCIE switch，存储服务器内部也会1:1配置PCIE switch，将进一步拉动需求。目前国产PCIe 5.0芯片已量产，2027年相关厂商将推出6.0芯片并支持CXL协议，叠加博通交期延长，国产替代空间充足。
·交换机环节投资机会：超节点带动Scale up交换机需求增长，需求配比跟随以太网交换芯片从20:1向8:1、4:1提升，对交换机行业拉动作用显著。当前国内相关厂商竞争优势清晰：一是锐捷网络作为白盒数通领域的早期入局者，已在下游大厂中拿到不错的份额；二是紫光股份交换机市场份额常年位居第二，具备强大的政企客户资源支持，叠加自身服务器业务布局，生态完整性更突出。
5、超节点ODM服务器环节投资分析
·ODM环节景气度逻辑：超节点行业铺设节奏清晰，2026年超节点铺设规模约六七千柜，2027年行业规模预计增长3-4倍，2026年三季度开始ODM环节进入业绩释放周期。ODM厂商有望实现收入利润双击，核心逻辑为超节点方案复杂度远高于普通打卡机或通用服务器，ODM可在卡商指定名单与终端客户需求间做协调，具备自主开发配套模块的能力，当前多数ODM已通过自制液冷及周边辅助模块提升整体交付毛利率。同时国产CSP正推动超节点方案接轨海外先进技术，例如推广NPO交换机等产品以扩大单端口容卡容量，ODM也在配合终端客户开展相关技术开发，行业地位愈发重要，且无论配套国产卡还是NV卡，ODM均为与资本开支直接对应的标的。此外海外尤其是东南亚地区为提升算力水平，正通过租赁或搭建方式新增数据中心建设，优先采用性能更优的NV卡，也将为ODM环节带来额外需求增量。
·核心标的投资价值：当前超节点ODM相关标的估值具备较高性价比，多数标的2026年估值约20倍，核心标的投资逻辑如下：a. 超节点环节核心玩家依次为浪潮、华勤、紫光、超聚变；Switch Trade环节核心标的为锐捷、浪潮、华胜，均充分受益于行业贝塔上行。b. 联想集团增长确定性较强，2025年ISG业务收入190亿美金，2026-2027年预计年增速40-50%，增长主要来自NV服务器相关贡献，NV七十二架构代工毛利水平较高，将带动其相关业务盈利能力提升。联想的核心优势在于其作为PC行业龙头，与CSP厂商有云到端的一体化合作，产能及服务网络覆盖全球，在NV卡拿卡权上取得突破，是国内外云厂商采购算力设备的优先合作方；同时其信创业务布局成熟，受益于国内大型数据中心建设，且作为全球最大PC品牌厂，存储采购具备规模优势，当前港股估值偏低，具备翻倍空间。整体建议关注联想、浪潮、锐捷、华勤等估值合理、行业贝塔属性强、已进入业绩兑现期的标的。
Q&A
Q: 国产算力芯片当前的发展阶段与市场竞争格局如何？
A: 国产算力芯片已从产品验证阶段迈入规模交付阶段，竞争焦点由单卡性能延伸至集群互联与系统级算力。2025年国内AI加速卡出货规模约400万张，其中国产芯片出货165万张，市场份额首次突破40%，市场格局正从英伟达单极主导转向海外龙头领先、国产多路线协同追赶的优化阶段。
Q: 国产大模型与国产芯片的协同部署取得哪些关键进展？
A: 国产大模型已完成从技术追赶到生态并跑的关键跨越，DeepSeek、Kimi、通义千问等多款模型已适配海光、升腾、昆仑芯、摩尔线程等国产芯片。美团LongChat-2.0作为业内首个在五万卡本土集群上完全采用国产芯片训练的万亿参数模型，验证了国产算力在训练与推理全场景的闭环可行性。
Q: 头部云厂商资本开支趋势对国产算力需求有何影响？
A: 2026年Q1 BAT合计资本开支达647.46亿元，同比增长且环比提升28%；字节持续上修2026年资本开支预期，阿里宣布三年投入3800亿元建设云与AI基础设施，腾讯一季度资本开支312亿元并明确加大AI投入。资本开支持续向AI倾斜，叠加国产芯片供给能力提升，国产算力有望承接更多新增需求，进入放量加速阶段。
Q: 主要国产AI芯片厂商的产品迭代与技术进展如何？
A: 华为升腾已推出910C，2026年将陆续发布950PR与950DT，2027-2028年规划960/970系列；寒武纪思元590训练芯片等效A100的80%，思元370推理芯片性能提升60%，并完成DeepSeek、千问、GLM等模型适配；海光深算DCU基于x86架构，兼容CUDA类生态，迁移门槛低，客户以国有大行与超算中心为主并向CSB客户突破；沐曦C600训推一体GPU实现芯片、晶圆、封测全链路国产自主可控，2026年5月通过国家可靠性测试；天数智芯天干、智凯、同央系列在DeepSeek等场景下吞吐量与延迟表现优于A100与A800。
Q: 国产ASIC领域的发展现状与芯原股份的业务表现如何？
A: 芯原股份依托IP+ASIC定制与量产管理一体化能力，构建覆盖云侧与端侧的AI芯片定制平台，已切入云服务厂商及系统级客户供应链，应用涵盖数据中心、AI手机、AI PC、智能汽车、AI眼镜等场景。2026年1-4月订单达82亿元，截至7月10日累计订单146亿元，增长强劲且结构以云侧AI ASIC与IP为主，体现国产ASIC需求释放与公司成长潜力。
Q: 国产先进晶圆制造的发展现状与产业价值如何？
A: 受海外先进制程出口管制持续收紧影响，国产先进代工成为产业确定性方向。中芯国际2026年Q2销售收入预计环比增长15%，毛利率约21%，产能利用率93.1%接近满载；华虹、晶合集成等二线厂商向先进制程拓展，并因需求高企多次发布涨价函。在国产AI芯片与高端SoC迭代加速背景下，先进制造环节的战略价值与产业支撑作用显著提升。
Q: 超节点的定义、技术优势及其在AI推理场景中的价值是什么？
A: 超节点通过高速Scale-Up互联协议与专有交换芯片构建高带宽域，将数十至上百个GPU逻辑整合为统一编址的超级GPU，有效缓解大模型参数增长带来的显存压力、百万上下文推理的KV Cache内存压力及MoE架构引发的高频O2O通信需求。相比传统八卡服务器，超节点推理性能提升约30%，单位token成本显著优化，契合AI Agent推理时代对高通信效率与能效的要求。
Q: 超节点建设为网络芯片与交换机环节带来哪些增量机会与国产替代窗口？
A: 超节点内部Scale-Up区域中，GPU与以太网交换芯片配比由Scale-Out市场的约20:1提升至8:1甚至4:1，需求增幅达2.5-5倍；PCIe Switch配比亦从GPU:PCIe Switch=4:1提升至2:1。博通等海外厂商交期延长且优先供应海外，国产交换芯片陆续回片，叠加云厂商超节点Q3-Q4加速放量，国产芯片在明后年渗透率有望快速提升。锐捷网络作为白盒交换机早期入局者获大厂份额，紫光股份依托政企市场与服务器业务构建更完整生态。
Q: 超级节点铺设规模预期及对ODM环节的业绩影响如何？
A: 2026年超级节点铺设规模预计六七千柜，2027年行业规模将实现三至四倍增长，ODM环节自2026年三季度起进入业绩高速释放周期。超级节点方案复杂度与单价高于传统服务器，ODM厂商通过协调卡商清单与客户需求、自制液冷及辅助模块提升交付毛利率，实现收入与利润双击。浪潮、华勤、紫光华三、联想、超聚变等厂商均显著受益。
Q: 联想在超级节点与全球算力布局中的核心优势与发展预期如何？
A: 联想凭借全球产能网络、与CSP从云端到终端的一体化合作能力，成功切入NV卡服务器代工领域，助力国内云厂商获取海外先进算力资源。ISG业务在2025年190亿美元基础上，预计2026-2027年每年保持40%-50%增长，NV服务器贡献显著且毛利率提升；同时具备信创业务经验与存储采购议价优势，当前港股估值处于低位，具备业绩与估值双击潜力。