全文摘要
1、全球科技股回调表现及基础动因
·主要指数回调幅度：全球多个主流科技类指数近期出现明显下跌，其中KOSPI从高点下跌27.3%，跌幅超过四分之一，进入技术性熊市；费城半导体指数从高点下跌20.3%，同样进入技术性熊市；日经225从高点回落11.9%；国内双创板块中，创业板指下跌21.7%，科创50下跌22.5%，均进入技术性熊市。本轮回调覆盖全球不同区域的科技类指数，具备显著的全球普遍性特征。
·回调的非基本面属性：本轮回调与基本面关联度较低，当前已披露或预告的二季报无明显负面因素，产业趋势也未出现明显问题，AI资本开支、HBM及存储行业景气度均未发生大的逆转。回调核心动因是前期涨幅过高、杠杆资金助推、交易过于拥挤，去杠杆引发动量交易瓦解，其中韩国市场叠加融资及信用贷款、单股ETF、期权三道杠杆放大涨幅，是此轮回调的率先触发方。此轮上涨阶段，KOSPI从3月低点反弹99.4%，费城半导体指数反弹58.8%，创业板指反弹40.7%，科创50反弹77.3%；各指数见顶时间分别为KOSPI6月19日、费城半导体/日经2256月22日、创业板6月25日、科创506月30日，回调随后扩散至全球其他科技板块。
·前期上涨的结构缺陷：本轮科技板块上涨呈现高度集中的结构特征，仅算力、存储板块具备明显赚钱效应，其余板块涨幅十分有限。具体来看，KOSPI70%的涨幅由三星、海力士贡献，剔除存储相关标的后其余个股平均涨幅不足25%；费城半导体指数主要由英伟达、AMD、博通、美光、西数拉动，其余模拟芯片、消费芯片、设备类标的涨幅仅10%-20%；A股市场存储主线涨幅翻倍，消费电子、新能源、医药板块涨幅普遍不足20%，部分板块前期还处于下跌状态。这种高度集中的上涨结构下，市场过于乐观，提前对长期最乐观的业绩进行定价，一旦出现边际变化就容易引发大幅回调，近期动量交易瓦解后，云计算厂商等此前被做空的板块已出现明显反弹。
2、韩国市场去杠杆分析及企稳信号
·回调的其他催化因素：本轮科技股回调主要受三类催化因素影响：一是大型IPO分流存量流动性，美国SpaceX、SK的ADR、中国长鑫等大型科技龙头集中上市，需市场从前期涨幅过高标的中腾挪流动性承接新股；二是油价上涨推高美国通胀及加息预期，六七月份油价上涨推高通胀，叠加联储换人、砍掉前瞻指引，引发市场对流动性的担忧，进一步传导至估值端；三是AI板块存在季节性调整规律，上半年受新技术催化上涨狂热，市场提前计入新技术对应的收入、投资、硬件销售等预期，下半年逐步验证兑现情况，历史上2024年7月AI板块开始回调，2025年7-10月英伟达滞涨后进入回调，今年已连涨两个季度，出现赛道冷静回调属于预期内走势。
·去杠杆的历史案例类比：历史上多次去杠杆事件均引发流动性踩踏，共性规律可参考：a.2015年A股清理场外配资，在5178点高位时一个周末内切断杠杆资金，后续三周暴跌32%，出现千股跌停行情；b.2018年A股股权质押风险爆发，中美贸易摩擦升级导致市场信心走弱，上证指数全年下跌，质押股票缩水引发补仓、强平负反馈，最终通过纾困基金、央行释放流动性得到缓解；c.2024年雪球产品踩踏，该类产品风险收益不对称，微盘股持续下跌引发连锁抛售，最终雪球产品全部清仓清零；d.2026年初白银投机行情，因支持抵押融资，1个月内上涨52%，上海黄金交易所多次提高保证金收杠杆后，一月底单日盘中下跌36%。上述案例共性逻辑为：杠杆资金快速累积后骤然抽离会引发流动性踩踏，下跌速度显著快于上涨速度，当前韩国股市走势更类似杠杆游戏，无需用基本面分析判断涨跌。
·韩国去杠杆的现状特征：韩国市场杠杆工具主要分为两类，影响差异明显：一是账户信用融资，投资者通过融资账户加杠杆，下跌时需补仓，无法补仓时券商会强制处置资产，引发爆仓强卖，进一步触发更多强平线，是流动性负反馈的核心来源，需增量流动性破解；二是杠杆ETF，多为2倍、3倍杠杆，下跌至耗尽此前上涨幅度即可出清，影响相对有限。当前韩国去杠杆呈现三大核心特征：第一，融资余额下降速度慢于指数回撤幅度，2026年6月24日-7月10日，韩国信用融资余额下降7.6%，证券抵押贷款下降10%，降幅均显著低于指数回撤幅度；第二，空头仓位并不拥挤，下跌行情以多杀多为主，韩国市场历来偏向散户保护，熔断、平准基金均为韩国首创，做空机制不健全，缺乏空头缓冲力量；第三，监管暂未明确托市态度，参考2015年A股救市逻辑，央行作为最后借款人提供流动性兜底是市场快速企稳的核心，目前韩国监管尚未明确释放相关信号，去杠杆负反馈仍在持续。
3、AI产业趋势争议及前景判断
·下跌的基本面催化因素：本轮AI相关板块下跌存在三类基本面催化担忧：a.头部互联网厂商出租闲置算力引发AI资本开支减速担忧，该厂商模型与OpenAI等头部厂商差距难以缩小，除自身训练、广告业务需求外推理需求有限，因此出租闲置算力优化利润表，市场担忧这意味着算力军备竞赛减少，引发capex减速；b.美国AI资本开支利润大量流向韩国引发反垄断/控价担忧，美国AI资本开支近40%的利润流向韩国存储企业，HBM相关业务吸走38%的美国资本开支利润，存储产能稀缺性高、扩产周期长，市场担忧美国会发起反垄断调查或要求韩企控价、赴美投资；c.韩国券商KIS在七月中旬发布报告下调SK海力士利润增速，SK海力士两年订单已锁价，价格低于市场最乐观预期，且产能释放速度有限，极致定价下微小的预期缺口引发资金踩踏。
·三轮AI泡沫论梳理：当前市场担忧算力、存储板块二季度利润增速已经见顶，从估值逻辑看，若成长股利润增速放缓则估值见顶，若为周期股则利润增速见顶对应股价见顶，将出现大幅回落。目前市场出现的第三轮AI泡沫论此前已有两轮：a.2027年7月第一轮为技术端瓶颈引发，核心原因是OpenAI新模型迟迟未发布、Stable Diffusion研发撞墙，模型商业化路径不清晰；b.2025年下半年第二轮为债务担忧引发，2025年AI板块调整核心逻辑为担忧过度举债扩张，十月份后出现大幅回调，当时算力投资和债务高度绑定于OpenAI、英伟达、软银三家，三者形成“OpenAI引导投资、英伟达卖硬件同时放贷+参股、软银提供资金+输出叙事”的铁锁连环模式，叠加流动性收紧引发调整；c.当前第三轮为商业模式担忧引发。
·第三轮泡沫论核心争议：第三轮AI泡沫论的核心争议集中于三点：a.Agent应用渗透有限，目前仅编码场景成熟，会计、法律、金融、教育、医疗等场景渗透程度较低，一方面可替代的人工薪资空间有限，另一方面非编码类任务token消耗量远低于编程场景，难以贡献大额收入；b.token价格下降叠加红海竞争影响变现能力，LM Token Expenditure指数从高位回落20%，用户倾向选择低价模型执行多数任务，同时AI作为生产力工具用户粘性较低，且中国大模型也在参与全球竞争，海外头部模型厂商难以长期维持token价格高位，市场担忧无法覆盖前期上万亿的资本开支；c.token消耗量暂未维持指数级增长，OpenRouter token消耗量近三周持平后回升，今年消耗量52.7万亿为去年2.22万亿的23.7倍，该指标波动较大，当前担忧尚未有明确数据证伪，相关争议将持续存在，需要更长时间观察模型技术进展、token量价变化、各场景渗透变现情况。
·AI牛市前景判断：当前判断AI牛市尚未结束，核心依据是产业趋势暂未被证伪，当前属于四五月份板块大幅上涨后的高波动回调阶段，本轮回调叠加韩国去杠杆因素放大了波动幅度。需要警惕股价下跌反噬基本面的负循环逻辑：江波龙等贸易类企业以囤货为主，价格上涨阶段业绩弹性较大，价格下跌阶段若抛售库存会加剧产品价格波动，若股价持续下跌，囤货企业为补充流动性会抛售库存，引发产品价格下跌，进一步拉低业绩预期，形成“股价下跌→抛库存→商品价格下跌→业绩预期走弱→股价进一步下跌”的负循环。牛鞭效应下越靠近中下游环节囤货量越大，上涨阶段会放大涨幅和利润乐观预期，下跌阶段会加速价格下滑、放大悲观预期，即使产业趋势本身没有变化，产业链相关企业业绩和股价也可能出现大幅波动，后续需持续跟踪相关动态。
4、AI对中国出口的拉动效应
·AI产业发展核心转向：a. AI产业此前处于军备竞赛式扩张阶段，比拼资本投入、算力储备、电力及AI数据中心用地获取能力，当前已转向回归商业本质，变现能力、投资回报率成为核心考量指标，若厂商在模型端无法形成领先优势，对外出租算力可获取比模型业务更高的回报，回归商业本质是今年市场核心主题。
b. 后续AI产业跟踪需要从硬件端业绩、产能、季度收入增速等后置结果指标，延伸到前端模型的渗透率、采用率、变现率等第一性指标，判断模型除既定场景外的其他商业模式是否跑通。
c. 全球AI潜在市场空间由白领收入利润池构成，美国可转化为AI收入的白领工资池共7.08万亿美元，全球潜在市场空间达40万亿美元，在当前板块高估值背景下，上述指标的微小变化都会引发资金的大幅波动。
·AI出口拉动现状：a. AI相关商品是中国出口的核心压舱石，2026年6月中国出口增速27%，AI相关商品占出口额的45%，拉动出口增速9.4个百分点，过往月度AI相关出口平均可拉动出口增速9-10个百分点，对出口的支撑作用显著。
b. 当前AI出口呈现“价增量平”的结构特征：6月集成电路出口金额增速122.7%，其中价格增速121.8%，出口数量几乎零增长；自动处理设备价格增速32.4%，数量增速-17%。受产能释放节奏较慢约束，短期内出口数量不会出现大幅增长。
·AI出口后续趋势：a. 基数效应将影响AI相关商品价格同比增速走势：去年四季度起AI相关出口价格开始明显上涨，预计2026年三季度AI相关商品价格同比仍将维持大幅增长，对出口仍有较强支撑；到四季度随着价格基数走高，若无新的海外资本开支加剧供求缺口带动涨价，价格对出口的支撑作用将逐步回落。
b. 价格端已有增速放缓迹象，2026年6月32GB闪存价格同比增长346%，环比增速较3-4月回落至20%，闪存价格环比增速已出现明显回落。后续中国出口增长需要逐步从价格支撑转向数量支撑，依赖消费品、资本品、中游制造业的需求稳定。
5、中国宏观经济形势及政策导向
·二季度经济运行情况：a. 二季度是全年经济增速低点，呈现逐月改善态势，完成全年增长目标压力不大。上半年GDP增速达4.66%，下半年仅需实现4.3%的增速即可完成全年4.5%-5%的增长目标。二季度月度GDP增速逐步抬升，4月为4.1%、5月为4.3%、6月为4.5%，低点已过。
b. 经济运行具备多重支撑因素：二季度工业增加值增速5.3%，高技术制造业利润维持高增；居民可支配收入增速从一季度的5%升至5.6%；消费内生动力修复，非补贴消费增速从1.7%回升至3%，其中烟酒、化妆品等品类增速保持在12%以上；1-6月服务消费累计增速5.3%，带动整体社零总额增长2.7%。补贴消费降幅持续收窄，今年5月以旧换新类补贴消费增速为-12.2%，6月降幅收窄至-8.3%，后续基数效应快速走弱将进一步支撑消费。此外，去年下半年制造业、基建投资先后转负形成低基数，叠加上半年财政支出落后于预算进度，下半年存量财政空间加快释放，固投增速也有支撑。
c. 二季度GDP增速较一季度回落0.7个百分点，主要受石化、煤炭等短期外部因素拖累。其中石化和煤炭对工业增加值的拉动较一季度减少1.1个百分点，对GDP的拉动较一季度减少0.34个百分点，接近一半的拖累来自石化行业，后续随着油价回落，石化行业对GDP的拖累将逐步减弱。
·经济结构转型进展：a. 中国经济已结束连续三年通缩，进入通胀回升阶段。二季度名义GDP增速达5.9%，为2022年二季度以来新高，GDP平减指数为1.6%，正式脱离通缩螺旋，进入通胀回升起点。
b. 新旧动能转换速度较快，2020年房地产占GDP比重为20%，广义AI占比不足10%，仅为地产规模的一半；2025年广义AI占GDP比重超过15%，房地产占比仅为13%，广义AI用五年时间规模超过房地产。当前新动能对经济增长的直接贡献超过40%，仍保持强劲发展态势。
c. 经济呈现K型复苏的结构性特征：地产链相关行业受损，科技、产业升级、出海相关行业受益，分化加大主要源于新动能领域增长较快，但经济底部板块未出现进一步恶化，整体经济呈边际向好态势。
·后续政策导向：a. 当前增量政策加码诉求不高，政策重心从总量刺激转向结构优化。全年经济增长目标完成压力小，价格水平已走出三年通缩，底部板块未进一步恶化，叠加低基数效应后续经济增速有望继续回升，因此政策对经济总量的担忧较低，重点偏向结构优化。
b. 下半年政策优先级明确：一是重点支持AI等科技创新领域，高层多次会议及讲话明确对AI发展高度重视，新动能支撑经济发展的态势强劲；二是加快城市更新、六张网等存量政策落地，城市老旧小区改造等民生领域政策将加快推进；三是货币政策以结构性重点支持为主，不侧重总量层面的降息降准。
c. 后续投资需重点关注产业趋势与经济内生动能，聚焦政策支持的科技创新等领域，把握结构转型带来的投资机会。