1、伊朗地缘局势影响分析
·局势演进与市场反应：近期伊朗局势发展呈现明显的反复性特征，本轮地缘冲突爆发以来，美股、A股、港股三地市场的盈利走向截然相反，在同样面临地缘冲突与高油价冲击的背景下，市场预期分化进一步凸显了局势的复杂性。前期受和平谈判情绪催化，市场出现一轮修复行情，前一周停火两周协议达成、和谈进展推进的背景下，市场情绪一度趋于乐观，油价从110美元/桶回落至90美元/桶左右，各类主要资产均对此给出积极反应。但在A股、港股大幅反弹的过程中，南向资金曾出现单日大额净流出，反映出部分资金存在借反弹高位减持、调仓的行为，市场内部对局势进展仍存在明显分歧。周末传出的最新消息显示，美伊双方在巴基斯坦开展的第一轮谈判持续21小时无果，美方代表团已返回美国，双方核心分歧集中在伊核问题、霍尔木兹海峡控制权、解除制裁、赔偿四大方面。该消息传出后，博彩市场反映的和平协议达成预期快速回落，油价预期快速上升，凸显出局势走向的判断难度极高，后续大概率仍会出现反复，霍尔木兹海峡存在再度封闭的可能性，叠加美国也参与到相关封锁动作中，市场情绪将不可避免地再度陷入纠结，这一走势与此前的预判基本一致。
·冲突时间影响逻辑：当前伊朗局势大概率不会走向彻底失控，该情形不符合美伊双方的利益，尤其是美国面临中期选举、通胀高企、油价高企的压力，更不希望局势彻底升级，后续大概率将达成脆弱平衡，市场不会陷入彻底恐慌，除非出现系统性升级风险，否则油价不会大幅冲高至120-150美元/桶的区间。地缘冲突对市场及实体经济的影响可分为冲击烈度与持续时间两个维度，相比冲击烈度，持续时间的传导效应更需要重点关注。当前伊朗冲突已持续一个半月，此前其带来的影响主要集中在金融市场交易层面与市场心理预期层面，属于纸面上的担忧，尚未完全传导至实体经济端。如果冲突持续时间拉长，即便冲击烈度没有进一步提升，也会对多个环节产生显著影响：一是部分战略储备不足的地区生产生活会受到直接冲击，当前作为过去两年全球外需及供应链转移重要承接地的东南亚，已经出现生产生活受影响的迹象，而东南亚在全球产业链中占据举足轻重的地位，其受冲击也将进一步传导至全球供应链体系；二是对上市公司盈利的影响会逐步显现，短期一个月的冲击下，企业可通过消耗库存、承受短期利润率挤压的方式对冲影响，无需下调盈利预期，但如果油价维持在100美元/桶以上的时间达到两三个月，企业产品定价必然会受到影响，盈利预期也将随之调整。当前市场盈利预期尚未完全反映高油价的潜在影响，需要持续关注冲突持续时间带来的滞后效应。
·美联储政策影响分析：美国3月CPI数据不出意外大幅走高，其中汽油价格环比上涨20%以上，为多年来最大的单月涨幅，不过该上涨已属于市场普遍预期的已知信息，对政策的实际影响相对有限。从数据结构来看，核心通胀仍处于回落区间，且本轮通胀冲高前美国的通胀中枢为2.4%-2.5%，冲高后仅达到3%左右，低于或接近3.5%的美联储基准利率，若后续通胀逐步回落，美联储仍具备降息的操作空间。美联储无法降息的唯一核心前提是油价中枢持续维持在100美元/桶以上至2026年年底，若该情形不出现，下半年的高基数效应会自然带动通胀水平回落，美联储仍可推进降息操作。当前期货市场隐含的预期为2026年不降息、到2027年下半年才会降息，该预期隐含的对伊朗局势的判断过于悲观。整体来看，当前市场对美联储无法降息的预期存在过度悲观的问题，通胀冲高的影响更多是一次性的，不会对美联储的政策路径形成长期刚性约束，只有伊朗冲突持续时间超预期拉长，导致油价长期维持高位，才会改变通胀回落的趋势，进而限制美联储的降息空间。
2、三地市场盈利与配置分析
·盈利分化表现与原因：伊朗冲突爆发以来，美股、A股、港股三地未来12个月盈利预期呈现明显分化。其中MSCI中国指数80%成分来自港股，可近似代表港股盈利，该指数盈利预期明显下调，尤其是2026年3月年报业绩期下调幅度十分显著；美股盈利预期持续上修；A股盈利预期基本持平。从结构来看，美股盈利上修主要由能源和半导体板块拉动，其中能源板块盈利预期上修35%，幅度显著高于A股、港股能源板块的上调幅度，其余板块盈利调整幅度较小基本可忽略，下游板块下调幅度低、上游板块上调幅度大，共同推动整体盈利上修，若剔除能源和半导体板块，美股盈利上调幅度也十分微弱，与A股基本持平；A股上调和下调的板块幅度基本相当，因此整体盈利预期持平；港股上游板块虽有上调，但成长科技、电商、互联网、硬件等头部板块下调幅度更大，因此整体盈利预期明显下调。当前市场一致预期2026年标普500盈利增速为18%、A股盈利增速为10%左右、港股盈利增速为5%左右。分化主要源于两点：一是油价向上游传导存在时间差，油价抬升最直接的受益方是上游能源板块，当前全球原油市场因供给短缺处于紧平衡，能源企业盈利立竿见影提升，但传导到中下游需要时间，中下游可通过库存消化、利润率缓冲、延迟调价等方式吸收成本压力，因此中下游盈利调整尚未充分显现；二是三地市场结构与能源禀赋差异放大了分化，美国是原油净出口国，直接受益于高油价，进一步放大了能源板块对整体盈利的拉动作用。
·盈利前景与周期分析：三地盈利前景的核心影响因素是中美信用周期的走势，伊朗局势对两国信用周期均产生了不同程度的影响。美国方面，2025年底市场普遍预期美国信用周期将进入修复通道，驱动逻辑包括两点：一是AI为代表的科技投资趋势持续，二是财政货币双宽松拉动地产、小企业、制造业等利率敏感板块修复，这一趋势在2025年底到2026年初已得到验证，期间道琼斯指数跑赢纳斯达克指数、罗素2000跑赢大盘，美国制造业PMI、地产数据也出现了1-2个月的修复。但2026年以来尤其是伊朗局势爆发后，油价高企导致美联储降息预期延后，叠加沃什提名未确认、财政政策关注度下降，美国信用周期修复被暂时延后而非中断，核心判断依据是2026年底美国将举行中期选举，执政方不会放任高油价、高通胀影响选情，预计将采取措施推动油价回落，叠加4月减税季退税政策将抵消汽油价格上涨对居民可支配收入的挤压，若下半年美联储降息预期回归，仍能拉动需求修复，只是修复高点将低于2025年底的预期，修复节奏也更慢，二季度油价走势是核心观察节点。中国方面，2025年底对信用周期的判断即为整体持平，2025年广义赤字规模与2026年基本持平，财政脉冲增速有所下行，私人部门需求也大体持平，伊朗局势并未显著改变这一趋势，只有当全球进入衰退、外需明显承压时，才会推动内需政策大举发力，否则政策将主要围绕科技、战略资源能源方向布局。当前二季度本身处于政策空窗期，年初超预期发力后存在高基数，叠加特朗普访华、关税谈判、2025年4月对等关税后五六月份抢出口带来的出口高基数、油价走势等事件点待确认，二季度信用周期相对偏弱，若二季度增速出现明显压力，三四季度政策或进一步发力。若伊朗局势持续、油价长期维持高位的悲观情形出现，美股盈利将被拖累9-10个百分点，MSCI中国指数盈利将被拖累10-12个百分点，当前两地市场对该情形下的盈利下行定价均不充分，主要原因一是市场普遍认为美国执政方会为中期选举稳定油价，二是油价对盈利的传导存在时滞，尚未充分反映到中下游盈利预期中。
·市场配置策略建议：基准情形下，美股目标点位从2025年底给出的7600-7800下调至7100-7200，若进入悲观情形，美股或面临8-10%的下行压力；港股方面，恒生指数基准点位为28000左右，悲观情形下或有10%左右的下行压力；恒生科技指数因前期调整充分、估值较低，悲观情形下下行幅度较小，基准点位为4500-4600，在该价位下市场已计入较为悲观的预期，具备左侧配置价值。所有配置建议基于三个基准假设：一是中期维度伊朗局势彻底失控不属于基准情形，二是短期局势会有波动反复，三是即便不考虑伊朗局势，中国信用周期整体持平、二季度相对偏弱。针对不同仓位的投资者给出差异化策略：a. 仓位较低的投资者可适度左侧加仓定价充分的资产，这类资产已计入较多悲观预期，即便局势恶化跌幅也有限，仅存在时间成本；b. 仓位较高的投资者可借机调整仓位，可转向成长股、油价受益资产，或降低仓位配置分红类资产，等待后续时机再布局中期盈利增长方向；c. 不愿降低仓位的投资者可持有储能、电力设备等一致性预期较高的受益资产，但因该类资产预期过于集中，不宜过度追高。中期维度仍需回归盈利与信用周期主线，三地市场均围绕科技周期、外需等方向展开，可结合局势变化做短期腾挪，但长期需跟随信用扩张方向与盈利前景布局，此外可参考结合盈利与短期交易结构的量化月度行业轮动策略辅助决策。
3、供给冲击下通缩与行业分析
·价格走势与通缩前景：反内卷政策自2024年7月提出，2025年下半年加快推进，目前已显现初步成效，相关行业PPI环比止跌回升，化工、煤炭、光伏等行业产量出现明显压缩，毛利率有所改善，供需结构随产能治理逐步调整。中东冲突将进一步重塑部分行业的供需格局：供给端，冲突带来能源供给冲击，部分行业产量将被动收缩；需求端将形成三类替代效应：a.出口替代，我国能源供应自给率更高、油气对外依赖度更低、能源储备更充足，制造业供应安全边际更高，若断供持续，有望对东半球其他出口导向型经济体形成出口替代；b.进口替代，中东是全球重要的原油及化工品出口地，冲突导致国内部分产品供应短缺，国内具备过剩产能的品类（如甲醇）产能利用率提升，进口替代进程加快；c.能源替代，短期为煤油替代，长期为新旧能源替代。基于冲突的不同演变情景，对通胀指标的测算结果如下：温和情景（海峡很快通航）下，2026年PPI同比为0.4%，CPI同比为0.8%，GDP平减指数为0.7%；风险情景（海峡中断3个月）下，PPI同比为1.3%，CPI同比为1.2%，GDP平减指数为1.2%；更大风险情景（海峡中断6个月）下，PPI同比为1.8%，CPI同比为1.5%，GDP平减指数为1.6%，2026年GDP平减指数大概率转正，国内有望走出通缩环境。
·周期行业投资逻辑：油价上涨属于输入性成本推升型通胀，对行业利润影响分化明显，上游油气开采、煤炭、金属、化工等行业毛利率大概率提升，广大中下游行业毛利率或将恶化，因此反内卷与中东冲突共振下的受益周期类行业较为有限，主要集中在化工、煤炭领域。化工行业短期在三重替代效应下供需格局改善较快：一是进口替代，当前中国化工企业营收占全球的53%，产能占全球的44%，霍尔木兹海峡断供后国内化工保供能力较强，进口替代空间充足；二是出口替代，东半球其他经济体化工行业对中东三国采矿业的完全消耗系数明显高于我国，断供情形下我国化工品有望对东半球其他经济体形成出口替代，带来额外需求；三是煤化工替代，煤化工占国内化工比例约13%，近一个月产能利用率已提升9个百分点至86%，仍有提升空间，煤化工对油化工的替代将带来额外需求。本轮化工品价格弹性高于俄乌冲突时期，主要是反内卷政策已先行调整供需，短期供应收缩叠加需求边际好转下行业较为受益。中期来看我国化工仍处产能过剩状态，3-6个月供应受阻不会带来永久性产能出清，断供恢复后过剩问题仍存，仅下游合意库存补库需求可边际改善供需。长期来看各国或加大本土化工产能扶持，全球炼化产能或将增加，行业竞争烈度可能加剧。煤炭行业反内卷已取得初步成效，供过于求比例从2022年的6%降至2025年的1.6%，行业从无序扩张转向注重供需平衡。伊朗冲突下，煤油替代加速带来额外需求，同时国内煤价低于国际煤价，出口竞争力提升，双重需求推动下供需关系将进一步调整，当前秦皇岛港动力煤（含长协）涨幅较小，但新疆等过剩产能区域煤价已出现边际快速上涨。短期来看煤炭过剩产能出清节奏有望加快，中长期来看煤炭将迎来安全视角下的战略价值重估，产能定位从过剩出清转向保留一定产能裕度与应急储备，供需关系将得到长期有益调整。
·新能源行业投资逻辑：新能源行业反内卷已初见成效，尤其是光伏行业，通过低于成本价格管控、产能调控、出口退税等政策，行业毛利率已实现集体改善。短期来看，中东冲突带来明显的新能源需求增量：欧洲石油、石化能源价格上涨，气价上涨推升电价，使得风光装机IRR具备经济性，风光装机需求明显回升；同时欧洲新能源汽车销售需求上升，国内车企已抓住契机开展促销推广，新能源需求已出现边际改善。中长期来看，全球能源安全战略转型将持续拉动新能源需求，当前全球能源安全战略共分为三个阶段：a.1.0阶段以欧日为代表，主要通过分散能源进口渠道应对风险，如降低对俄罗斯能源的依赖，增加从美国等地区的进口；b.2.0阶段以美国为代表，通过页岩油开采实现能源供给自主，但仍无法摆脱全球油价联动的影响，难以实现能源价格自主；c.3.0阶段以中国为代表，大力发展风光水核等新能源，新能源定价不受国际能源供需波动影响，可同时实现能源自主与价格自主。目前东半球、澳洲等诸多经济体已开始反思能源安全路径，或将跳过1.0、2.0阶段直接布局3.0阶段的新能源体系，参考俄乌冲突时期欧盟新能源需求快速上涨、中国对欧盟新能源出口大幅提升的经验，本次中东冲突有望推动除欧盟外的更多经济体提升新能源需求，行业长期增长空间明确。
4、日本通缩治理经验参考
·日本通胀现状与利弊：当前日本通胀中枢已升至2%-4%，为80年代末90年代初以来的高位，此前日本与瑞士长期是主要发达经济体中通缩问题最突出的两个国家，当前瑞士零通胀形势仍较严峻，日本通胀水平已明显脱离通缩区间。通胀预期方面，反映交易员通胀预期的盈亏平衡通胀率约为2%，为该指标统计以来的最高水平；企业对自身产品未来涨价预期较强，预计1年、3年、5年的年均涨价幅度在3%-5%区间。
通胀对日本经济是双刃剑，有利影响体现在两方面：一是加速市场出清，2022年以来日本破产企业数量大幅增加，但负债总额持平或小幅下降，破产主体多为僵尸企业，实现了市场新陈代谢；二是推动企业盈利改善，仅统计注册在日本国内的企业数据显示，2022年进入通胀周期后，企业利润额、利润率均出现大幅提升。
不利影响同样突出：一是贫富差距持续拉大，通胀后前0.01%人群的收入份额（含资本利得）飞速提升，同时凶恶案件、盗窃案件等犯罪数量呈增加趋势；二是居民实际购买力受损，名义工资持续上涨但实际工资自2022年通胀发生后逐步回落，通胀侵蚀了居民购买力，核心原因是企业劳动分配率长期趋势下行，叠加终身雇佣制下企业担心未来衰退无法裁员降薪，景气阶段涨薪幅度有限，工资存在刚性。
·通缩治理核心原因：日本走出通缩主要由五大因素共同驱动，无需全部满足，符合3-4项即可为其他国家提供通缩治理参考：
a. 劳动力供给收紧。安倍经济学时期鼓励女性、老年人就业，大量劳动力进入市场压制了涨薪空间，不利于通胀形成；疫情后日本老年人、女性就业率增速放缓，劳动力供给不足推升了涨薪和涨价的可能性。
b. 产能与杠杆出清。日本“失去的三十年”完成了人员、设备、债务三大过剩的出清，疫情后企业设备投资大幅回升，安倍经济学后居民和企业贷款余额持续上涨，疫情后增速进一步加快。
c. 外部成本冲击。日本资源禀赋薄弱，能源自给率仅12.6%，食物自给率仅38%，2022年俄乌冲突、疫情等外部因素推动输入性成本暴涨，成为通胀上行的重要推力。
d. 国际贸易格局变化。日本春斗涨薪同比历史最低为2003年的1.6%，2000年代中国加入WTO后，日本为应对成本竞争，工会与企业达成不涨薪、不涨价的共识，加剧了通缩；2020年后贸易格局变化，成本不再是核心竞争因素，2022年后日本出口物价指数大幅提升，企业涨价、涨薪意愿明显增强。
e. 财政扩张。安倍经济学时期实行货币宽松但财政紧缩，2012-2013年安倍上台后至疫情前两次上调消费税，压制了通胀表现，疫情后财政约束解除，为通胀形成提供了有效助推。
整体来看，疫情、俄乌冲突等外部冲击是日本走出通缩的重要催化剂，通缩治理需要多重因素共振才能实现。
5、保险行业年报及资金动向
·险资权益加仓情况：2025年上市险企二级市场权益（包含股票及二级市场基金）年末公允价值较年初增加1.4万亿元，该规模包含股价上涨带来的资产增值，经粗略估算，其中主动加仓带来的净流入规模约为1万亿元。2025年曾出台政策引导国有大型保险公司未来几年将新增保费（此处新增保费为保险行业净流入口径，并非公开的保费收入指标）的30%配置于A股，从实际执行情况来看，2025年主动加仓的1万亿元规模高于该政策指引要求，说明除政策驱动外，险企也基于自身对市场的判断积极把握投资机会。从2026年的趋势来看，险资对市场的判断相较于2025年更趋谨慎，2025年在政策要求外额外加仓的情况将有所减少，若仅按照新增保费30%的比例加仓权益，2026年新增权益流入规模将低于2025年。不过拉长周期来看，险资权益配置规模仍将保持稳步增长，核心支撑为每年的新增保费即保险行业净现金流增长，仅会因年度间的特殊情况出现小幅波动，例如2025年加仓小高峰后，2026年的流入规模会有所调整。
·险资配置结构特征：当前市场普遍存在将保险行业资产与负债割裂分析的误区，实际上保险行业的资产与负债高度联动，大类资产配置行为（包括权益配置比例、OCI配置比例）本质上由负债成本、期限结构及风险偏好三个核心因素共同决定。具体来看，负债成本越低的公司越倾向于配置低风险资产，以保障长期收益能够覆盖付息需求；负债成本越高的公司则更侧重中短期收益，优先覆盖近十年的成本并实现盈利，该逻辑同样适用于OCI的配置决策。2025年险资红利资产配置一改此前几年普遍加仓的态势，出现明显分化：风险偏好极低、红利持仓比例较高的公司仍在稳步加配OCI；红利持仓比例高但风险偏好相对较高的公司阶段性加配成长类资产；历史上红利持仓占比过低的公司则仍在持续补仓，整体OCI比例有升有降，与此前普遍提升的情况形成明显差异。2026年险资普遍认可红利资产的长期配置价值，虽然整体权益净流入规模将低于2025年，但红利资产的净流入规模预计高于2025年。
·行业价值与配置建议：2025年保险行业负债端呈现分化特征，寿险板块作为保险行业资金体量最大的细分领域，具备较强的成长性，核心呈现两大趋势：一是负债成本持续下行，对应险资对高股息资产的股息要求也将持续降低；二是负债保持较高扩张增速，在当前低利率环境下，保险产品独特的收益属性将保障负债端持续稳定流入，既为二级市场权益提供长期稳定资金，也将持续催生对高股息资产的配置需求。财险板块格局相对固化，行业增速因与通胀高度关联持续放缓，但头部财险公司盈利保持稳步改善。从行业投资价值来看，保险行业短期盈利波动主要来自权益市场起伏，市场对盈利波动的担忧是影响股价短期表现的核心因素，但寿险的商业模式是长周期负债匹配长周期资产，长期投资价值取决于负债成本、资产收益率、负债扩张速度三个核心变量，险资作为管理二三十年长钱的机构，最终能够赚取权益资产的平均回报，短期权益波动仅影响交易价值，利率、负债成本、负债增速才是决定长期价值中枢的核心因素。目前中国保险行业待释放的稳定盈利池子已恢复正增长，盈利中枢已从下行通道转入上行通道，适合逆权益价格预期把握配置机会，避免追涨杀跌。
Q&A
Q: 伊朗局势爆发以来，面对同样的地缘冲突和高油价冲击，为何美股、A股、港股三地市场的盈利预期调整出现截然相反的走势？
A: 三地市场盈利预期分化的主因是能源价格影响的传导时滞被市场结构差异显著放大。美股作为原油净出口国，能源板块盈利预期上调35%，叠加半导体板块贡献，推动整体盈利预期上修；港股受互联网、硬件等头部公司自身经营因素影响，成长板块盈利预期明显下调；A股则因上下游板块调整基本抵消而维持平稳。当前高油价对中下游企业盈利的侵蚀尚未充分反映在预期中，若油价持续高位超两至三个月，盈利影响将逐步显现。
Q: 当前高油价环境下，美联储降息预期如何？油价持续时间对降息路径有何影响？
A: 美联储降息路径高度依赖油价持续时长。若油价中枢长期维持在100美元以上，将显著推迟降息时点；若仅为短期冲高，下半年因高基数效应通胀自然回落，美联储仍具备降息空间。3月美国CPI环比大幅上行主要受汽油价格推动，但核心通胀回落且前期基数较低，市场对美联储全年无法降息的预期过于悲观。关键观察点在于二季度油价走势及政策应对。
Q: 中东冲突带来的供给侧冲击是否会推动中国走出通缩？其与反内卷政策如何相互作用？
A: 在海峡通航、中断3个月、6个月三种情形下，中国PPI全年同比预计转正至0.4%~1.8%，CPI升至0.8%~1.5%，GDP平减指数同步转正，但行业影响显著分化。化工、煤炭、新能源等上游行业受益于出口替代、进口替代及能源替代三重效应，叠加反内卷政策推动的产能优化，盈利改善明显；中下游制造业则面临成本压力，毛利率承压。需警惕全球多国可能重启本土产能建设，长期加剧行业竞争。
Q: 日本如何借助外部冲击走出通缩？其经验对中国有何启示？
A: 日本走出通缩依赖五方面因素：劳动力市场收紧、三十年产能与杠杆出清、外部成本冲击、国际贸易格局变化、财政真正扩张。通胀带来企业利润提升与僵尸企业出清，但也加剧贫富差距与社会问题。中国需综合评估自身条件：日本能源自给率仅12.6%、食物自给率38%，而中国供应链韧性更强；且中日居民风险偏好、资产配置逻辑存在本质差异，不能简单复制日本路径。
Q: 2025年保险资金在权益市场的配置规模与结构如何？2026年险资权益配置有何展望？
A: 2025年上市险企二级市场权益资产公允价值较年初增加1.4万亿元，其中主动加仓净流入约1万亿元，执行力度高于新增保费30%配置A股的政策指引。2026年险资权益配置比例预计维持稳定，新增流入规模可能低于2025年，但对高股息资产的配置意愿增强。配置行为由负债端决定：负债成本下行、期限结构及风险偏好共同约束资产选择，历史红利持仓较低的公司仍在补仓，而部分公司阶段性增配成长资产。
Q: 2025年保险行业负债端呈现哪些特征？如何影响资产端配置逻辑与长期投资价值？
A: 2025年寿险负债成本持续下行，负债规模保持稳健扩张；财险行业增速放缓但头部公司盈利改善。负债端特性决定险资作为长期资金对高股息资产存在持续需求，以匹配负债成本兑付。保险行业投资价值核心取决于负债成本、资产收益率及负债扩张速度三要素，短期盈利波动主要受权益市场影响，但长期看权益资产提供稳定平均回报。行业待释放价值池已恢复正增长，盈利中枢趋势向上，投资应聚焦长期价值而非短期波动，避免追涨杀跌。